用友软件(600588)产品效能决定企业长期价值
和Bloomberg。在所有实施了NC 和U8 管理软件系统的客户中，我们选取系统上线时间相对较早以及数据较易获得的公司作为样本公司，包括中海地产、百丽国际、茅台股份、得润电子、李宁服装、东安发动机、杭萧钢构、美罗药业、贵绳股份9 家上市公司，涉及的行业包括房地产、服装零售、饮料制造、电子元器件、休闲用品、交运设备、建筑业、医药制造、金属制品9 个行业。为了研究实施用友系统的公司与其他未实施用友系统的公司在财务结构上可能存在的差异，在考虑了公司的可比性和数据的可得性的前提下，我们选取了万科、美邦服饰、五粮液、拓邦电子、鸿星尔克、长安汽车、精工钢构、一致药业和福星股份9 家公司进行比较研究。需要指出的是，我们无法剔除对比公司因使用其他软件公司的管理软件系统而对其财务结构产生的影响。
资料显示，9 家样本公司上线用友管理软件系统的时间分布在2003-2006 年，应用模块包括财务系统、络报表、供应链管理、生产制造管理、房地产项目管理、物业管理、预算管理、人力资源管理、供应链管理等多种模块。由于国内绝大部分企业仍处于信息化的初期，建立的是以财务软件为核心的管理软件应用架构。在9 家样本公司中，所有公司均实施了财务软件、78%的公司实施了ERP 软件、67%的公司实施了供应链管理软件、33%的公司实施了人力资源管理软件。
从样本公司上线模块实现的具体功能来看，ERP 软件具有改善公司的盈利能力、收入质量、营运能力和成长能力的功能;财务软件具有改善公司的盈利能力、收入质量和营运能力的功能;SCM 软件具有改善公司的收入质量和营运能力的功能;HR 软件具有改善公司的盈利能力和成长能力的功能。进一步分析可以看出，影响盈利能力、收入质量、营运能力的模块类型均为三种，影响成长能力的模块类型为两种，这说明客户对于盈利能力、收入质量和营运能力的关注程度更高。
我们将用销售净利率和期间费用率来衡量盈利能力，现金收入比来衡量收入质量，存货周转率和应收账款周转率来衡量营运能力，收入增长来衡量成长能力，通过对这些指标变动情况的分析，来考量用友软件客户财务结构的改善程度。
2. 盈利能力分析
2.1. 多数公司盈利能力改善
如果样本公司在用友管理软件系统上线后的2 年内出现销售净利率上升或是期间费用率下降，则我们认为该公司的该项指标得以改善。数据显示，多数公司的盈利能力在系统上线后改善。在9 家样本公司中，有7 家公司的销售净利率自用友系统上线后的2 年内出现上升，占总数的78%，仅得润电子和贵绳股份未有改善;在9 家公司中，除得润电子、百丽国际和李宁的期间费用率未出现改善外，其他6 家公司的期间费用率自系统上线后的2 年内均出现下降，占总数的67%。
其中，部分公司在系统上线后扭转了盈利能力的下滑趋势。在9 家公司中，销售净利率在系统上线前下降而在系统上线后上升的公司有3 家，分别为东安动力、杭萧钢构和美罗药业，占总数的33%;在9 家公司中，只有中海地产的期间费用率在系统上线前上升而在系统上线后下降，占总数的11%。
2.2. 期间费用率较对比公司显著优化 销售净利率较对比公司有一定改观
如果在用友管理软件系统上线后，样本公司的盈利能力指标出现改善而对比公司出现恶化，或者样本公司与对比公司的盈利能力指标均出现改善但样本公司改善的更明显，或者样本公司与对比公司的盈利能力指标均出现恶化但样本公司恶化程度较少，则我们认为实施用友管理软件系统使得客户的盈利能力较同类公司有显著优化。
数据显示，样本公司的期间费用率在用友系统上线后较对比公司有显著优化。9 家样本公司在系统上线后，期间费用率改善的比例达到67%，而同期9 家对比公司的期间费用率改善的比例仅为33%;在9 家样本公司中，除美罗药业以外，其他样本公司的期间费用率在系统上线后较对比公司有显著优化，占总数的89%，证明用友系统可以改善客户的期间费用率;仅有11%的样本公司在系统上线后期间费用率较对比公司无明显改观。
数据显示，样本公司的销售净利率在系统上线后较对比公司有一定改观。9 家样本公司在系统上线后，销售净利率改善的比例达到78%，而同期9 家对比公司的销售净利率改善的比例为67%;在9 家样本公司中，中海地产、李宁、东安动力和美罗药业的销售净利率在系统上线后较对比公司显著优化，占总数的44%;56%的样本公司在系统上线后其销售净利率较对比公司无显著改观，不能排除是由于行业景气等外部原因，或是对比公司因为使用了其他软件公司的管理软件，抑或是其他的内部因素而影响了对比的结果。
3. 收入质量分析
3.1. 多数公司收入质量改善
我们用经营性净现金流与营业收入的比值(以下简称为现金收入比)来衡量公司的收入质量情况。如果样本公司在用友管理软件系统上线后的2 年内现金收入比出现上升，则我们认为该公司的收入质量得以改善。数据显示，多数公司的收入质量在用友系统上线后得以改善。在9 家样本公司中，有6 家公司的现金收入比自系统上线后的2 年内出现上升，占总数的67%，仅有中海地产、贵州茅台和得润电子的现金收入比未出现改善;其中，东安动力、杭萧钢构和贵绳股份3 家公司在系统上线后扭转了现金收入比的下滑趋势，占总数的33%。
3.2. 收入质量较对比公司无显著改观
如果在用友管理软件系统上线后，样本公司的现金收入比出现改善而对比公司出现恶化，或者样本公司与对比公司的现金收入比均出现改善但样本公司改善的更明显，或者样本公司与对比公司的现金收入比均出现恶化但样本公司恶化程度较少，则我们认为实施用友管理软件系统使得客户的收入质量较同类公司有显著优化。
数据显示，样本公司的收入现金比在系统上线后较对比公司未明显改观。9 家样本公司在系统上线后，现金收入比改善的比例达到67%，而同期9 家对比公司的现金收入比改善的比例为33%;但在9 家样本公司中，只有李宁和杭萧钢构的现金收入比在系统上线后较对比公司显著优化，占总数的22%;78%的样本公司的现金收入比在系统上线较对比公司未显著改观，不能排除对比公司因为使用了其他软件公司的管理软件或是其他内、外部原因而影响了对比的结果。
4. 营运能力分析
4.1. 半数以上公司营运能力改善
如果样本公司在用友管理软件系统上线后的2 年内存货周转率或应收账款周转率出现上升，则我们认为该公司的该项指标得以改善。由于李宁、美罗药业和贵绳股份自用友系统上线后只有1 年数据，故其营运能力指标的变动未纳入样本范围。在6 家样本公司中，贵州茅台、东安动力和百丽国际的存货周转率自系统上线后的2 年内出现上升，占总数的50%;在6 家样本公司中，有5 家公司的应收账款周转率自系统上线后的2 年内得到改善，分别为中海地产、百丽国际、贵州茅台、得润电子和杭萧钢构，占总数的83%;其中，没有公司的存货周转率在系统上线前下降而在系统上线后上升;33%的样本公司在系统上线后扭转了应收账款周转率下滑的趋势，分别为中海地产和杭萧钢构。
4.2. 五成公司营运能力较对比公司显著优化
如果在用友管理软件系统上线后，样本公司的营运能力出现改善而对比公司出现恶化，或者样本公司与对比公司的营运能力均出现改善但样本公司改善的更明显，或者样本公司与对比公司的营运能力均出现恶化但样本公司恶化程度较少，则我们认为实施用友管理软件系统使得客户的营运能力较同类公司有显著优化。
数据显示，五成样本公司的存货周转率在用友系统上线后较对比公司显著优化。6 家样本公司在系统上线后，存货周转率改善的比例达到50%，而同期6 家对比公司的存货周转率改善的比例也为50%;在6 家样本公司中，中海地产、百丽国际和贵州茅台的存货周转率在系统上线后较对比公司改善明显，占总数的50%，表明用友系统对存货周转率的改善有正面作用;另一半样本公司的存货周转率较对比公司无明显改观，不能排除对比公司因为使用了其他软件公司的管理软件或是其他内、外部原因而影响了对比的结果。
数据显示，五成样本公司的应收账款周转率在系统上线后较对比公司明显改观。6 家样本公司在系统上线后，应收账款周转率改善的比例达到83%，而同期6 家对比公司的应收账款周转率改善的比例为50%;在6 家样本公司中，贵州茅台、得润电子和杭萧钢构的应收账款周转率在系统上线后较对比公司明显优化，占总数的50%;另一半样本公司的应收账款周转率较对比公司无明显改观，不能排除对比公司因为使用了其他软件公司的管理软件或是其他内、外部原因而影响了对比的结果。
5. 成长能力分析
5.1. 多数公司成长能力改善
如果样本公司在用友管理软件系统上线后的2 年内营业收入年增加量大于系统上线当年的营业收入年增加量，则我们认为该公司的成长能力得以改善。由于李宁、美罗药业和贵绳股份在系统上线后只有1 年数据，故其未纳入成长能力的样本范围。在6 家样本公司中，中海地产、百丽国际、贵州茅台和得润电子4 家公司的营业收入年增加量自系统上线后的2 年内大于系统上线当年的营业收入年增加量，占总数的67%。
由于百丽国际和得润电子没有系统上线之前的营收年增加量数据，并且李宁、美罗药业和贵绳股份在系统上线后只有1 年数据，因此在4 家样本公司中，营收年增加量与系统上线当年增量相比前低后高的公司有2 家，分别为中海地产和贵州茅台，占样本公司的50%。
5.2. 成长能力较对比公司无显著改观
如果在用友管理软件系统上线后，样本公司的成长能力出现改善而对比公司出现恶化，或者样本公司与对比公司的成长能力均出现改善但样本公司改善的更明显，或者样本公司与对比公司的成长能力均出现恶化但样本公司恶化程度较少，则我们认为实施用友管理软件系统使得客户的成长能力较同类公司有显著优化。
数据显示，6 家样本公司在系统上线后，成长能力改善的比例达到67%，而同期4 家有数据的对比公司成长能力的改善比例为50%;在4 家有对比公司数据的样本公司中，贵州茅台的成长能力在系统上线后较对比公司显著优化，占样本公司的25%;75%的样本公司的成长能力较对比公司无显著改观，不能排除对比公司因为使用了其他软件公司的管理软件或是其他内、外部原因而影响了对比的结果。
6. 结论与借鉴
前述的实证分析告诉我们，用友管理软件系统的实施对其客户的财务结构有正面影响。在全部有数据的样本公司中，89%的公司的盈利能力、67%的公司的收入质量、所有公司的营运能力和67%的公司的成长能力在用友管理软件系统上线后得到改善。其中，系统上线后扭转了客户的盈利能力、收入质量、营运能力和成长能力恶化趋势的比例分别为44%、33%、33%和50%。
进一步分析发现，财务指标的改善情况与客户上线模块的类型有关。具体来看，样本公司的销售净利率、期间费用率、现金收入比、存货周转率、应收账款周转率和收入增长指标在系统上线后改善的比例分别为78%、67%、67%、50%、83%和67%;与对比公司进行比较之后可以发现，销售净利率、期间费用率、现金收入比、存货周转率、应收账款周转率和收入增长指标在系统上线后较对比公司显著优化的比例分别为44%、89%、22%、50%、50%和25%。由此可见，客户实施用友管理软件系统后，其期间费用率、存货周转率和应收账款周转率的改善程度较为明显，这显然与9 家样本公司均实施了以财务软件为核心的管理软件系统密切相关，也说明客户对于费用、存货和应收账款的监控给予了更多的关注。
决定盈利和成长能力的因素较为复杂，实施用友管理软件系统只是影响因子之一。虽然样本公司的销售净利率和成长能力的改善比例较高，但较对比公司有显著改观的比例较低。这表明销售净利率和成长能力改善的原因还可能来自其他内部因素或者行业景气等外部因素。当然也不排除对比公司由于使用了其他软件公司的管理软件系统而使其销售净利率和成长能力得以改善的可能。
从现实意义而言，在全球金融风暴全面波及实体经济的背景下，09 年国内部分行业与企业的利润将出现下滑。受预算约束的影响，国内IT 支出可能出现结构性波动，或将对用友软件的收入增长产生影响。然而，短期业绩的不确定性并没有掩盖其长期的投资价值。正由于用友管理软件系统确实能够改善企业的财务结构，这就决定了一旦经济开始好转，当企业的IT 支出重新回到快速增长的轨道时，用友软件作为龙头管理软件厂商的价值将凸现。